Edin Mujagić: ‘Onbegrijpelijke Fed’

Ik heb een vraag voor u. Stel, een centrale bank geeft aan te verwachten dat de economische groei in het lopende jaar en de komende twee jaar hoger zal zijn dan eerder verwacht. Diezelfde centrale bank zegt daarnaast dat de inflatie nog twee jaar te hoog zal zijn en dat de onzekerheid hoog is.

Wat is het te verwachten beleid?

a) Rente gaat omhoog.
b) Rente blijft voorlopig onveranderd.
c) Rente gaat binnen enkele maanden omlaag, niet één keer maar drie keer.

Mocht u antwoord ‘a’ of ‘b’ denken: gefeliciteerd, u heeft het juiste antwoord gegeven. Renteverlagingen, antwoord ‘c’ is namelijk niet te rijmen met hoge(re) groei en te hoge inflatie.

En toch hebben we de laatste optie gehoord van Jerome Powell, voorzitter van de Fed, toen hij onlangs achter het spreekgestoelte ging staan om uitleg te geven na de laatste vergadering van het rentecomité. De bank besloot daarnaast ook om het tempo van afbouw van de balans, ook wel quantitative tightening genoemd, te vertragen. Quantitative tightening, afgekort tot QT, is het omgekeerde van quantitative easing, op grote schaal opkopen van staatsobligaties. Dat opkopen drukt de langetermijnrentes omlaag; QT heeft het tegenovergesteld effect. De Fed doet al enige tijd aan die QT.

Eerst volgde de bank vooral de makkelijke route, namelijk door gelden die de bank ontving als obligaties afliepen, niet te herbeleggen. Het lastige deel begint wanner de bank het schuldpapier dat nog (lang) niet aan aflossing toe is, actief begint te verkopen. Het rentecomité besloot dus die QT nu een paar versnellingen lager te zetten. Dat de bank zich opmaakt de rente te kortwieken en QT in een slowmotion-stand gaat zetten, duidt erop dat de daling van inflatie naar 2% niet zo snel hoeft te komen.

De Fed lijkt er niet al te veel haast mee te hebben. Uit de persconferentie kon men opmaken dat de Fed maar wat graag de bijl wil zetten in de rentestanden. Ja, de inflatie in de VS was in de eerste twee maanden van dit jaar aan de hoge kant, maar dat kan door statistische aanpassingen komen, aldus de Fed-voorzitter. Het waren misschien wel bumps in the road, van die uitsteeksels in het asfalt van een fietspad waar de wortels van omliggende bomen voor zorgen zeg maar. Enigszins bagatelliseren van de recente inflatiecijfers die niet passen in het narratief van lagere rentestanden, kan erop wijzen dat je als beleidsmaker het pad effent voor renteverlagingen.

Merk op dat dit tevens betekent dat het inflatiecijfer voor de maand maart wel eens zeer belangrijk kan zijn voor de renteplannen van de Fed in de komende maanden. Blijft de inflatie ook in maart te hoog, dan wordt het voor de bank lastiger de tarieven omlaag te manoeuvreren. Maar waarom die neiging de rente redelijk snel te verlagen? Zoals gezegd is dat voornemen lastig te rijmen met een economie die hard groeit en inflatie die te hoog is en voorlopig te hoog blijft.

Ik vermoed dat het iets te maken heeft met de hoge schulden bij de Amerikaanse overheid. Hoe hoger de rente, des te hoger de rentelasten. Daarnaast zijn vooral de Amerikaanse regionale banken nog steeds een bron van zorg, zeker in de wetenschap dat ze slapen op heel wat verlies op papier.

Het verschil tussen de nominale waarde van obligaties die ze bezitten en de marktwaarde ervan beloopt in honderden miljarden dollars. Er is niets aan de hand zolang ze dat papier niet tussentijds hoeven te verkopen, bijvoorbeeld als veel rekeninghouders hun geld elders willen stallen.

Zolang ze niet hoeven te gaan tot verkoop, is er slechts sprake van een verlies op papier. Men moet dan hopen en bidden dat er niets gebeurt wat een tussentijdse verkoop vergt omdat dan dat verlies op papier verlies in werkelijkheid wordt.

Ondertussen vraag ik me af of de weg voor renteverlagingen wel vrij zal komen de komende tijd. Verwachte verlagingen stoelen op de verwachting dat de inflatie zal zakken. Maar met statistische effecten die de inflatie omlaag drukken die grotendeels weg zijn, de inflatie die vooral in de dienstensector hardnekkig is en met loonstijgingen die hoger zijn dan de toename van de productiviteit, zou een tegenvallende inflatieontwikkeling in de komende maanden geenszins verbazen. “Wij staan klaar de rente langer hoog te houden mocht dat nodig zijn,” zei Powell tijdens de persconferentie. Was dat een obligate opmerking of weet hij ook wel dat de kans groot is dat hij de markten zal moeten teleurstellen dit jaar?