Is het slechts het seizoen, of was de Fed te vroeg?

Het begin van de versoepelingscyclus werd onmiddellijk gevolgd door hogere inflatie en sterke arbeidsmarktcijfers. September data is bijzonder vanwege sterke seizoensinvloeden. De maand verraste vorig jaar op vergelijkbare wijze. Als we door de volatiliteit heen kijken, blijven 25bps renteverlagingen in elke opeenvolgende vergadering ons basisscenario voor de Fed. De Visie van Rogier Quaedvlieg, econoom ABN Amro.

De langverwachte versoepelingscyclus van de Fed begon sterk met een verlaging van 50bps in september. In de drie maanden voorafgaand aan het besluit bedroeg de CPI inflatie 1,1% op jaarbasis en de core CPI 2,1%. De PCE-inflatie bedroeg respectievelijk 1,5 en 2,1%. De banengroei was zwak en bedroeg gemiddeld 140.000 per maand in de drie maanden daarvoor, vergeleken met 267.000 in het eerste kwartaal van het jaar. De werkloosheid bedroeg gemiddeld 4,2%, ruim boven de 3,8% in het eerste kwartaal. Verder gemotiveerd door een pessimistisch Beige Book, oordeelde de Fed dat de neerwaartse risico’s voor de werkgelegenheid en de opwaartse risico’s voor de inflatie voldoende in balans waren om een grote stap richting neutraal te zetten door de rente onmiddellijk met 50bps te verlagen. Sindsdien overtroffen de arbeidsmarktcijfers van september alle verwachtingen met 254k tegenover de consensus van 150k, waardoor de werkloosheid daalde naar 4,1%. Ook de CPI-metingen van september kwamen hoger uit dan verwacht, met een maandelijkse verandering in de headline van 2,2% op jaarbasis, terwijl het kerncijfer zelfs 3,8% op jaarbasis bereikte. Heeft de Fed de rem te vroeg losgelaten?

Fed-voorzitter Powell heeft gezegd dat zijn vertrouwen in een daling van de inflatie afhangt van een brede daling in alle kerncategorieën: goederen, huisvestings- en niet-huisvestingdiensten. Hij contrasteerde de inflatiecijfers van het tweede kwartaal met de periode van lage inflatie in het vierde kwartaal van 2023, die vooral werd aangedreven door deflatie van goederen, terwijl de inflatie van beide diensten categorieën nog steeds hoog was. Niet-huisvestingsdiensten inflatie kwam vorige maand sterk, met enkele opvallende en seizoensgebonden uitschieters, zoals studieboeken voor de universiteit, toegang voor sportevenementen en vliegtickets – componenten die sterk geassocieerd worden met de terugkeer naar werk en school na het einde van de zomer. Het schatten van seizoenseffecten, die sterk zijn in september, is veel moeilijker geworden sinds de pandemie. Vorig jaar was er in september een even sterke seizoensgecorrigeerde stijging van de prijzen van niet-huisvestingsdiensten. Ondertussen daalde de inflatie van de huisvestingsdiensten naar het niveau van voor de pandemie. De druk zal naar verwachting gematigd blijven, omdat de CPI voor huisvesting nu effectief de prijsveranderingen in gegevens externe partijen, zoals de Zillow waargenomen huurindex, heeft ingehaald.

Tussen juni en augustus liet een combinatie van nieuwe data en neerwaartse herzieningen van de voorgaande maanden een plotselinge daling zien in de banengroei. In september kwamen er 254.000 banen bij, de op twee na hoogste stand van het jaar. De uitsplitsing naar sector laat grote bijdragen zien van twee sterk seizoensgebonden sectoren: de vrijetijdssector en het onderwijs. In de vrijetijdssector werden geen banen gecreëerd, maar was de daling kleiner dan gebruikelijk in september. De werkgelegenheid in het onderwijs was dit jaar groter dan in voorgaande jaren. Ook hier weerspiegelen de septembergegevens van vorig jaar die van dit jaar. In september 2023 kwamen er 336.000 banen bij, tegenover 170.000 volgens de consensus. Het cijfer werd een maand later naar beneden bijgesteld tot 246.000.

Kortom, hoewel deze kerncijfers in eerste instantie een negatief effect lijken te hebben op de keuze om de rente met 50bps te verlagen, waardoor de markten zelfs een kleine kans op een pauze in de versoepelingscyclus inschatten, leidt een zorgvuldiger beoordeling tot een minder hawkish interpretatie van de gegevens. Het blijft belangrijk om door de kortetermijnvariabiliteit heen te kijken. Het komende arbeidsmarktrapport zal waarschijnlijk een stuk zwakker zijn, maar moet ook worden gelezen in de context van de orkanen die de economie in oktober hebben getroffen. De inflatie zal waarschijnlijk matigen en op koers blijven naar 2%. Tegelijkertijd zal de groei in het derde kwartaal waarschijnlijk sterk zijn, volgens de tracker van de Atlanta Fed 3,4% op jaarbasis. De binnenkomende gegevens zullen daarom naar verwachting consistent blijven met een scenario van een zachte landing en we verwachten dat de Fed de beleidsrente tijdens elke komende vergadering geleidelijk met 25bps zal verlagen.